军工资产上市开先例 多公司效仿

带有军工背景的“国字号”企业正试图在其核心军品资产与资本市场之间寻求平衡，素来“神秘”的军品业务再一次被推向了资本前沿。

5月24日，中国大型造船企业——中国重工(601989.SH)发布公告，称接到控股股东中国船舶重工集团公司(以下简称“中船重工”)的书面通知，其正在筹划与本公司相关的重大事项，涉及军工重大装备总装业务，而这一资产重组也“属境内资本市场重大无先例事项”。

但目前，这一资产腾挪仍需向国家国防科技工业及国有资产管理等部门咨询论证，存在重大不确定性。

事实上，对于中国重工而言，母公司欲将军品资产注入其业务板块并不陌生，而在此前的数年里，来自不同的军工企业都曾尝试将旗下利润可观的军工资产进行整合，但受各种限制监管因素，进展不大。

针对本次中国重工的“军工资产证券化”，熟知军工企业的一名人士接受本报记者采访时则表示，作为“资产属性相对敏感的军工企业，(军工)资产整合除了要获得一般国资企业监管部门的许可外，还要获得其他相关部门的批复”。

“最终能不能成行，上层的表态以及政策是最关键的，关键在于能否找到最好的平衡。”上述人士说。

重组“第三波”

作为中国海军装备的龙头企业，中国重工对其旗下资产进行划片梳理的战略进行还在继续。

2011年2月，中国重工完成了第一次资产重组，母公司中船重工等发行股票，购买了包括大船重工、渤海重工、青岛北船重工和山船重工在内的四家公司股权，彼时，中船重工还承诺，将在未来三年内将剩余18家公司全部注入上市公司。

在完成四家公司的股权收购后，中国重工又于当年4月抛出了新的定增融资方案，将包括武船重工、河柴重工、平阳重工、中南装备、江峡船机、衡山机械及民船设计中心等7家公司收至囊中。

“在整体上市平台搭建完成后，中国重工又在很短的时间里完成了两轮的资产重组，基本的业务框架就已经初具雏形了，现在拟注入军工资产则是第三次资产整合。”上述人士说。

本报记者了解到，在中国重工的首轮资产腾挪中，其注入上市公司的主要为民船造修业务，除了母公司掌控的军用船舶业务外，中船重工80%左右的造修船业务在该次重组进入上市平台。与此同时，第二轮整合中，中国重工整合的资产则主要为潜艇、海上钻井平台以及柴油机业务。

事实上，对于试图分阶段推进旗下资产重组的中国重工来说，其眼下欲“吸收”军品业务的信号在其此前发布的“十二五”规划中便已释放端倪，本报记者查阅其制定的“十二五”规划中指出，“公司军工和海洋工程业务占收入比重将从现在(2011年)的12.5%提升到18%。”军品业务的信

来自华泰证券的调研报告中也指出，虽然包含军工的资产在注入上市公司的时候实行了军民线分离，但军舰制造产业链的大部分价值都会置入上市公司，以驱逐舰、护卫舰为例，一艘军舰的价值量约有60%-70%在上市公司中。

而本报记者查阅中国重工2012年度的财报则显示，在其海洋工程、能源交通装备、非船业务等各业务板块中，军品收入的比重仅为8.61%，而对比母公司中船重工的军品收入，这一数据则相去甚远。

“母公司中船重工旗下的资产很多，所以在政策层面如果能够获得准许，军工资产的注入就不成问题。”一名同业人士对本报记者说。

或开军工“资本潮”

中国重工的一纸审批一旦放行，尾随其后的其他军工企业则无疑将先后效仿。

事实上，早在2006年12月，国务院办公厅转发国务院国资委《关于推进国有资本调整和国有企业重组指导意见的通知》后，国内军工企业“大动筋骨”的整合之势就已磨刀霍霍，而在2008年后的两年里，登陆资本市场的10余家带有“军方背景”的上市公司也皆尝试“吸纳”军工资产，但这一波“重金属”资本潮则受制于各类限制而无果而终。

“军工资产并非一般意义上的企业固定资产，此前我国对军工资产注入上市公司并未有十分鲜明的成功案例，国家层面仍在考虑军工资产的特殊性对国家安全和军队建设带来诸多影响。”中投顾问机械行业研究员段嘉宣接受本报记者采访时指出。

但此前的受阻之旅并未就此打消军工企业的整合思路，上述熟知军工产业的人士向本报记者透露，在军队内部，几年来对军工企业“实行股份制改革，以及借力资本市场有效整合科研资源，推进战略转型的方向”的讨论一直在持续，而依据此前国家层面的设计方向，缩小与发达国家在军工资产证券化的差距则已成为战略方针。

“关键还是如何平衡的问题。”上述人士说。

本报记者了解到，目前除中国重工处于筹划资产注入而停牌外，包括广船国际、航空动力、中航电测等涉及军工业务的上市公司皆处于停牌阶段，而停牌原因则均属于“正在筹划重大事项。”

成发科技（600391）：拨云见日 定位或许再现曙光

公司增发方案区别于市场，导致公司股价大幅波动。公司增发方案没有市场预期的成发科能这块资产，股价从峰值跌至“冰点”，随着市场逐渐回归理性，市场重新评估募投的项目，同时公司定位逐渐清晰，公司股价从低点攀升5成。

公司被定位为发动机传动资产整合平台。作为中航工业发动机板块的三大平台之一，公司被赋予作为发动机转动装臵的整合平台，原属于“二航”的东安集团有望率先于成发集团联姻，东安集团作为中航工业直升机发动机传动供应商，盈利能力不容小视。

成发集团仍将关注发动机领域。处于国家安全的考量，集团仍将在发动机研发领域进行探索，同时，支撑自身燃气轮机的发展。 美国发动机发展史说明中国的发动机仍然需要保持百花齐放的局面。

公司业绩探底回升，逐步回暖，给予公司增持评级。预计公司在2010年至2011年营业收入18.14亿元、15.96亿元、18.35亿元，呈现一个V型走势，摊薄后0.494元、01587元、01723元。考虑到公司增发后产业发展的巨大空间，给予公司增持评级。（宏源证券 荀剑）

航天晨光(600501)：定点武器生产 行业垄断地位

公司是国家定点武器装备研制和生产企业，是国内最大的专用车辆科研生产基地之一和国内唯一拥有民航机场加油车许可证的厂家，处于行业垄断地位。（港澳资讯）

四创电子（600990）：长期关注航管雷达的发展潜力

三季报微亏，不影响全年盈利 2010年3季报显示，公司在7-9月份出现微亏。原因在于，雷达业务是公司毛利率最高的业务，而在报告期雷达收入减少，导致整体利润下滑。按照惯例，公司的雷达订单多集中在第四季度，预计年底将有较大增幅，因此公司全年仍然能实现正收益。

气象雷达业务竞争激烈，将成为公司业绩稳定器 我国的气象雷达市场竞争激烈，导致公司气象雷达收入难以出现飞跃。同时，“十二五”期间我国对于气象雷达等气象设备的投入还将继续保持高速增长，公司凭借其较强的技术实力和成熟的市场模式，未来在气象雷达业务方面将保持平稳增长的态势。

航管雷达业务有望成为公司快速发展的助推器 国内航管雷达市场受益于三块:空管设备的国产化进程，国内机场的大建设以及低空开放。公司已获得一、二次雷达的相关技术，正在全力争取获得民航局的入网许可证，并积极开拓国内市场。预计今年航管雷达对公司的收入贡献有限，我们期待未来的快速发展。

后续资产注入处于观望期 与公司同属中国电子科技集团旗下的*ST高陶(600562)在重组过程中，拟将南京恩瑞特实业有限公司等公司股权注入，而恩瑞特的主营业务中绝大部分为雷达整机及子系统，从而与本公司形成同业竞争关系。因此，对于中国电子科技集团的资产整合意向还有待进一步观察，公司后续资产注入尚不明确。

估值分析 预计公司2010年-2012年的每股收益分别为0.26元，0135元，0141元，以2010年11月4日的收盘价计算，对应的P/E值分别为166、124和106倍。目前估值过高，给予“中性”评级。（国海证券 马金良）

宝钛股份（600456）：业绩低点已过 下游需求长期向好

公司2010年实现营业收入25.64亿元，同比增长10.7%;归属于母公司所有者的净利润346万元，同比下降79%;每股收益0.008元，同比下降80%。公司盈利大幅下降的主因是财务和管理费用同比增加，且参股公司宝钛美特法力诺焊管出现亏损。2010年公司实现钛产品销售量16827吨，其中钛材11477吨。

公司计划2011年实现营业收入30亿元，成本费用计划29亿元。到2015年，形成4万吨铸锭生产能力、3万吨钛及钛合金加工材及一定量的锆、镍、钢等金属产品生产能力，锆、钛产品销售收入达到60亿元，国际市场占有率由现在的10%提升至20%，跻身世界钛加工业前三强。

行业需求长期看好。公司钛材产品主要分为民用钛材、军用钛材和供应国际市场的航空钛材三类。2010年国外航空市场需求尚未完全恢复，高端钛材销售低于预期;民营钛材市场竞争加剧，产品价格低位徘徊，导致公司钛产品营业利润率维持在底部。2011年，世界经济形势有望继续恢复增长，但不确定因素依然较多，钛行业供大于求、产能过剩、竞争激烈的状况还将持续，仍处于景气周期低谷，将影响公司的盈利能力。

伴随着国家航天大飞机项目的推进及大机型走俏，核电中长期规划的出台、中国新一轮武器装备的升级，国际航空业回暖及钛价回升，我国钛行业将迎来结构性发展机遇，未来中国钛需求将以不低于20%的速度增长。公司未来钛材需求增长将主要依靠于军工和大飞机制造项目，我国首架国产大飞机C919将在2014年实现首飞，2016年交付使用。2015年之后我国大飞机项目进入生产阶段，对钛材的需求将会逐步增加，公司将是大飞机项目受益最大的钛材生产企业。

公司产能扩张有序进行。公司收购华神钛业并投资扩建6000吨海绵钛生产线，有望实现海绵钛自给自足;熔铸产能达到17000吨。在钛材生产能力方面，2011年公司募集资金项目陆续投产后，钛材产能将达到16000吨:形成板材6000吨以上、管材3000吨左右、钛带5000吨、锻件4000吨、棒丝材1200吨的生产能力，公司的产品结构将进一步优化。

钛带和大锻机项目是未来最重要盈利增长点。钛带和大型整体锻件、精铸件、丝材产品对应的市场具有广阔的前景。5000吨钛带生产线项目预计2011年上半年建成投产，钛带是生产钛焊管的必备材料，将主要供给合资公司的焊接板。万吨自由锻压机项目预计2010年8月份投产，将新增3000吨锻件产能，主要用来生产锻棒，做战斗机的轮毂，有效解决公司在大型锻件、宽厚板方面的生产能力。大锻机项目大型整体锻件是航空工业制造先进飞机的重要材料，未来直径大于300mm棒材和超大尺寸的厚板板坯的市场需求将会持续增加。

投资评级为增持。预计10-11年每股收益分别为0.18元、0-76元，动态市盈率分别为153倍和37倍。2011年，随着公司募投项目逐步投产，国内外航空市场复苏，军工钛材需求有一定程度的提高，公司将迎来新的增长阶段，给予公司增持的投资评级。（山西证券 熊晓云）

航天电子(600879)：收入有所增长 资产注入预期

投资要点：

公司上半年实现营收11.33 亿元，同比增长9.26%。实现营业利润8472万元，同比下降14.86%。实现净利润7068 万元，同比下降9.88%，对应EPS 为0.087 元。

由于军品需求周期性影响、原材料成本上升及特定领域竞争和用户成本控制，综合毛利率从30.4%下降至27.8%，是盈利下滑的最主要原因。虽然民品毛利率同比上升1.3 个百分点至15.2%，但在利润主要来源的军品领域，军品毛利率却同比下降了3.1 个百分点至32.9%。

军品业务略有下降，收入同比减少3.14%，营收占比72.42%；民品业务发展较快，同比增长57.44%，营收占比上升8.6 个百分点至27.58%。

空间动机座系统和小型集成化飞行控制系统两大产业化项目将是公司未来新的经济增长点。空间动机座系统项目中标国家重点项目，并与客户签订了批量订货备产协议，该产品09 年起开始小规模交付，已进入批量交付过程。小型集成化飞行控制系统项目能力建设已经完成并具备批量生产能力，与用户商洽也取得实质性突破，但尚未进入批量生产与交付状态。

其他在建募投项目中，郑州和杭州电连接器项目厂房建设基本完成，待验收后即将投入使用。航天电子信息产品产业化项目大部分厂房处于建设阶段。

大股东时代电子资产注入预期明确，未来存在资产整合机会。

我们基本维持原有预期。预计公司2010-2012 年营收分别为29.41 亿元、35.38 亿元、41 82 亿元，净利润分别为2.17 亿元、2066 亿元、3519 亿元，EPS 分别为0.27 元、0133 元、0139 元。（国泰君安 魏兴耘）

东安黑豹（600760）：上半年毛利率略有下降 关注重组进展

2010年1-6月，公司实现营业收入9.46亿元，同比增长47.53%;营业利润1，389万元，同比下降6.68%;归属母公司所有者净利润1，735万元，同比增长15.67%;EPS 为0.06元。

受益于汽车销量增长。上半年受益于国家“汽车下乡”等政策支持，我国轻卡、微卡销售96.89万辆、28.91万辆，分别同比增长40.21%、16.15%。公司共销售轻卡、微卡40，038辆，同比增长45.34%，略高于行业增速，完成全年计划数6.1万辆的65.63%。我们预计公司能够超额完成其年度销售计划，预计全年销量将达到7.5万辆。

毛利率和期间费用率均同比下降。上半年公司综合毛利率为11.91%，同比下降约1个百分点。2季度毛利率为11.32%，环比下降1.12个百分点。期间费用率为10.2%，同比下降0.16个百分点，其中，销售费用率同比上升约1个百分点，管理费用率、财务费用率分别同比下降0.87、0.3个百分点。

我们预计下半年钢价仍将震荡调整，甚至面临下行趋势，公司综合毛利率将有所提高。随着公司市场开拓力度的增强，预计下半年期间费用率略高于上半年。

重组获核准，专用车产业链优势明显。8月2日证监会核准公司增发7，149万股:(1)向金城集团购买其持有的安徽开乐35%股权、柳州乘龙37.47%股权、上航特100%股权、金城专用车零部件资产;(2)向中航投资购买其持有的安徽开乐16%股权、柳州乘龙13.53%股权。交易完成后，金城集团购中航工业将成为控股股东和实际控制人。交易资产产业链完整，在华东、华中、西南、华南等地区具有较强的品牌影响力和市场领先地位，在专用车市场占有率排名第四。金城集团航空机电液压技术优势明显，中航工业技术研发实力雄厚，借助二者的技术、管理、品牌和营销渠道，公司有望发展成为专用汽车行业的龙头企业，微轻卡行业前五位企业。

盈利预测。在不考虑定向增发购买资产的情况下，预计公司2010-2012年EPS 分别为0.11元、0115元、0120元，以8月27日收盘价8.92元计算，动态市盈率分别为82倍、58倍、44倍，维持公司“中性”投资评级。（天相投资）

洪都航空（600316）：国内外航空产品此消彼涨 推荐

公司 10 年1-6 月收入同比下降4%，主要是航空产品收入下降约6%。具体说来主要是国内航空产品收入下降约70%，国外航空产品收入大幅增长;其他业务收入约下降10%;技术协作收入增长超过100%。公司收入结构中航空产品占比最大，约有69%，其中国内航空产品约占航空产品的28%，国外产品约占72%;其他业务约占收入的24%，主要是材料销售等;技术协作约占6.5%。

公司上半年综合毛利率 18.62%，较上年同期略升0.67 个百分点。其中，航空产品毛利率提升1.26 个百分点，主要是国外航空产品毛利率提升8 个百分点。公司三项费用率以及资产减值损失率较上年同期数略增0.87 个百分点。

公司收入下降净利润增长的主要原因是10 年上半年投资收益较上年同期增长94%。10 年上半年投资收益有4，880 万元，约占中期利润总额的77%。如果扣除这部分收益后的净利润较上年同期下降13%。

按照公司订单情况，我们预计公司 2010 年K8 飞机交付量较09 年大幅增长，国外产品增幅将超过50%;L15 目前仍处于研制试飞阶段，预计2011 年开始小批量。

考虑到公司此次增发收购资产完毕后，作为关联交易的材料销售将进一步减少，原来与洪都集团的受托加工业务将减少，公司的飞机制造业务链将趋于完整，国内航空产品收入将有增长。

我们根据中报情况调增了公司的盈利预测，预计10-12 年EPS 为0.57、0-60、0-73元，EPS 复合增长率约为12%。我们看好公司业务长期发展前景和中航防务板块的整合机会，维持“推荐”评级。但由于近期股价涨幅较大，短期内有估值压力。（中投证券 真怡）

贵航股份（600523）：资产整合仍值得期

公司发布2010年半年报。2010年1~6月，公司实现营业收入11.67亿元，同比增长47.11%，综合毛利率22.27%，同比基本持平;实现营业利润9554万元，同比增长30.21%，营业利润率8.19%，同比下降1.06个百分点;归属于母公司所有者净利润5037万元，同比下降13.77%，扣除非经常性损益后4793万元，同比基本持平;净利润率4.32%，同比下降3.05个百分点;摊薄每股收益0.174元;加权平均净资产收益率3.57%;每股经营活动现金净流入0.106元;存货周转率2.03次，应收账款周转率1.75次。截至2010年6月30日，公司每股净资产4.93元，资产负债率35.69%，流动比率2.08倍，速动比率1.50倍。

点评:

二季度业绩分析。二季度公司实现营业收入6.12亿元，同比增长26.45%，环比增长10.26%;综合毛利率22.83%，同比下降0.27个百分点，环比上升1.17个百分点;实现营业利润5929万元，同比增长5.37%，环比增长63.56%;营业利润率9.69%，同比下降1.94个百分点，环比上升3.16个百分点;归属于母公司所有者净利润3550万元，同比下降20.45%，环比增长138.73%;净利润率5.80%，同比下降3.42个百分点，环比上升3.12个百分点;摊薄每股收益0.123元;每股经营活动现金净流入0.187元。分季度来看，公司毛利率与净利润率水平保持平稳。（海通证券 方维）

北斗星通（002151）：关注北斗导航业务的应用市场开拓和芯片研制进展

北斗导航产业有望迎来景气发展的阶段

卫星导航系统可连续实时地发送高精度、全时空、全天候的导航、定位和授时信息，是一种可供海陆空领域的军民用户共享的信息资源。目前，从行业来看，GPS 导航技术在全球导航领域占绝对垄断地位、应用份额超过90%。由于卫星导航系统对军事、国防等战略领域的重要作用，我国政府高度重视促进和推进该领域技术及产业发展的国有化，明确规定涉及国家经济、公共安全的重要行业领域要逐步过渡到采用北斗卫星导航兼容其它卫星导航系统的服务体制。

目前“北斗一代”已经具有三颗导航卫星;“北斗二代”卫星计划将采用类似GPS 的卫星组网技术，按照计划将发射35 颗北斗二代导航卫星(目前已经发射三颗)，应用市场将向民用市场拓展。

公司将致力于发展北斗导航运营服务的市场开拓，计划在2-3 年内突破10 万用户。北斗导航运营的资质目前由军队维护和管理，每年都会进行年检，每三年更换一次许可证。获得运营资质的条件包括要求有运营服务的基本设施、有业务开展和投资的相关计划。我们认为该资质要求在市场准入角度具有一定门槛。目前一共有7 家单位获得了相关许可。

另外，公司增长致力于向产业上游拓展。公司09 年3 月成立的“和芯星通”子公司将从事北斗二代芯片的研制开发，目前正处于功能调研和样例测试阶段。我们认为该芯片研制项目对公司打通上下产业链、提升业务盈利水平具有战略重要性;而项目带头人具有GPS 芯片研发经验，项目具备较高可行性。虽然研制周期较长(达2-3 年)，但我们认为项目预计的投产日期与北斗二代应用的大幅开展的时间窗能够保持同步。该北斗芯片研制项目并不能为公司近期业绩提供较好支撑。

盈利预测

由于公司在2009 年10 月实施了股权激励，我们预测公司今年股权激励摊销费用较高，会对业绩形成一定压力。总体上，我们认为公司将积极开拓专业领域的导航应用，我们预测公司10-12 年EPS 分别为0.60、0072、0085 元。目前10 年PE 已经达62 倍，我们给予“中性”评级，建议投资者关注后续北斗卫星导航产业的发展进程、公司海洋渔业的业务开拓和上游北斗二代芯片的研制进展。（中信建投 戴春荣 袁兵兵）

新华光（600184）：业务结构优化 业绩持续好转

资产重组业务结构优化:新华光主营光电材料与器件、太阳能电池、组件的生产、销售。重组完成后，公司业务将扩展至防务、太阳能电光电材料与器件三大领域，业务结构优化:新华光主营

军工业务注入业绩新动力:拟注入的精确制导武器系统、精确制导导引头、航空显控信息装备和地面显控信息装备等四大系列产品，技术成熟，业务盈利能力稳定。目前我国的国防力量亟待发展壮大，防务资产收入预计将占到未来公司收入的50%以上，成为公司持续发展的强劲动力源。

太阳能业务发展潜力无限:重组后，新华光对天达光伏的持股从41.22%上升至87.93%。2010 年全球光伏进入高速发展时期，在国内外政策的刺激下，预计未来五年全球光伏装机容量保持25%的增长率，太阳能电池、组件的需求扩张。新华光通过扩产和引进先进生产线，以实现产量和转换效率的提升，太阳能领域业务发展潜力无限。

光电材料和器件业务持续增长:2010 年上半年，光电材料业务实现收入1.3 亿元，同比增长73%，毛利率提高约6 个百分点，回到23.37%。未来公司将继续走技术研发，产品升级路线，将业务逐步转向高利润的中高档光学玻璃，同时通过发展镧系玻璃、红外玻璃，打造民用、军用和军民两用的光电材料与器件产业链，预计业务收入和利润率能持续增长。

投资评级:假设新华光在2010 年底前完成重组，我们预测公司2010-2011 年每股摊薄收益分别为约0.55 元和0.79 元。以55 倍、47 倍市盈率计算，公司2010 年、2011 年的估值为30.18元和37.06 元，给出 “买入”评级。（国海证券 张晓霞）

银河动力（000519）：公司资产重组走出第一步

江南集团是国家重点保军企业之一，是国家级企业技术中心、国家级创新型企业，具有军品科研、生产双重资质。江南集团作为国内制导武器研制生产企业，产品涵盖陆、海、空等多个军兵种。本次资产置换置出的成都银江机电有限公司净资产评估值为人民币5，694.85 万元，评估值较账面值溢价0.50%。江银机电的主要资产为非经营性资产，每年摊销费用126 万元；置出的湖南华天铝业有限公司28.24%的股权评估值为687.21万元，评估值较账面值减值8.24亿元。华天铝业长期亏损，2009 年的净利润为人民币-2，464.53 万元，公司承担亏损695.98 万元，2010 年1 至7 月份的净利润为人民币-1，313.15 万元，公司承担亏损370.83 万元。公司置入的江南工业11%的股权评估值定价为人民币6，542.39 万元，评估值较账面值溢价23.08%。江南工业主营业务为军工产品，客户和市场相对稳定，产品盈利能力较强，发展潜力较大。本次置换将在一定程度上提高公司的赢利能力，且公司为尽快提高公司赢利能力，有将具有良好发展前景和较强赢利能力的军工资产进一步置入公司的意图，建议投资者密切关注公司下一步资产注入的进程。（方正证券）