主要内容：

　　3月的央行报表有以下几个方面的变化值得关注：

　　第一，3月外汇占款继续流出，原因在于一方面企业对人民币升值虽有一定预期，但并不愿意立即结汇，而是倾向于远期结汇，短期内结汇意愿并不强，由银行代客结售汇录得逆差，但代客远期净结汇录得顺差可见一斑；另一方面，随着国内经济逐步回暖，中美贸易谈判有望达成，企业对未来进口的预期有所改善，可能也会倾向于保留更多的外汇以备结算需要。展望未来，从更长远的视角来看，海外货币政策难言进一步宽松，未来随着外贸环境的缓和，进口也有望显著增加，贸易顺差大概率将趋于收敛。在这样的背景下，判断人民币汇率已步入升值通道依然为时尚早，未来汇率或将维持双向波动格局，外汇占款趋势性流入可能性并不高。对于货币政策而言，外汇占款流出带来的基础货币缺口持续抽水资金面，但央行若继续采取降准等大规模宽松操作又可能带来汇率的贬值和外汇占款流出压力的加大，因此央行进一步宽松的可能性并不高，大概率仍将采取OMO、MLF/TMLF等货币政策工具相结合的方式弥补基础货币缺口。随着经济的企稳，政治局会议和一季度货币政策例会传达出的货币政策边际收紧信号逐步明朗化，年内货币政策进一步宽松的可能性已经非常有限。

　　第二，3月其他存款性公司对其他存款性公司债权和负债环比增幅均较2月大幅收窄，一方面由于3月资金面整体较为宽松，资金利率中枢与去年同期相比明显偏低，银行普遍降杠杆，银行进行同业拆借的诉求不强。另一方面，据我们了解，近期部分地区的监管机构开始了新一轮的现场检查，进驻银行检查资管新规及配套政策落地后银行的整改情况，这可能对银行同业业务带来了一定负面影响。3月其他存款性公司对其他金融性公司债权和负债环比均录得下降。其中，经历了2月的大幅下降后，3月对其他金融性公司债权继续小幅下降，反映出从银行体系流向非银体系的资金量3月进一步减少，这与3月托管量数据反映的非银机构普遍加杠杆的趋势相反。我们认为这可能主要与监管现场检查重启，银行存量业务整改加快有关。3月其他存款性公司对其他金融性公司负债在2月的大幅反弹后重返负增长，这可能主要与季末非银机构“冲规模”等季末效应有关。

　　第三，3月M2增速较2月环比大幅回升0.6个百分点至8.6%，创下2018年1月以来新高。对比2018年3月和2019年2月的数据，我们不难发现，3月M2增速大幅回升主要受贷款增量大幅上升和债券投资小幅回升提振。从3月和一季度总体数据来看，宽货币向宽信用的传导年初以来大幅加快，体现出随着政策的持续发力，信用扩张显著加快。信贷作为经济的领先指标，信贷投放的加速有望带动未来投资和消费的回升，经济企稳的趋势有望在未来较长一段时间内延续。从不同类别银行的资产配置行为来看，2月随着债券市场利率开始反弹，2月非银机构明显降杠杆，银行与非银的同业业务和资金融出均大幅下降。与之相对应的是，随着宽信用的不断推进和债券发行的持续放量，银行贷款和债券投资继续维持较快增长。3月受1-2月经济数据不及预期影响，叠加资金面整体较为宽松，债券市场利率整体呈现下行趋势，因此非银机构普遍加杠杆，在银行信贷收支表上反映为买入返售资产环比大幅增加。贷款和债券投资方面，3月延续了2月的良好势头，且信用扩张进一步加速，贷款和债券投资环比均大幅增加。值得注意的是，3月中小银行股权及其他投资环比降幅扩大，或预示着中小银行存量业务整改正在加快，这与刚刚结束的中央政治局会议强调金融防风险的政策基调相一致。未来一段时间，随着经济基本面的企稳和通胀压力的上升，货币政策边际收紧的拐点已经到来，金融风险防范再次成为政策中心，债市或将继续面临调整压力。

　　一、央行资产负债表：货币政策边际收紧已十分明确

　　1、外汇占款：流出趋势未改，年内货币政策宽松空间有限

　　3月央行口径外汇占款环比继续回落4.6亿元，连续第8个月录得负增长，环比降幅较上月略有扩大。3月受美元指数小幅升值，国内1-2月经济数据有所回落，全球经济边际放缓等因素影响，人民币汇率涨跌互现，人民币兑美元即期汇率当月贬值0.5%，人民币汇率指数当月则小幅上涨0.02%。

　　3月人民币汇率整体小幅波动，涨跌互现，在贸易顺差和FDI均录得大幅增长的背景下，外汇占款为何继续录得下滑？从银行实际净结汇的角度看，3月银行结售汇逆差61.43亿美元，其中银行自身结售汇逆差36.73亿美元，银行代客结售汇逆差24.7亿美元。3月银行代客远期净结汇累计未到期额环比增加149.24亿美元，银行代客远期净结汇182.53亿美元，计算可得3月银行代客远期净结汇履约33.29亿美元。由上述数据计算（银行当期净结汇差额=银行自身结售汇+银行代客结售汇-银行代客远期净结汇履约+远期结售汇合约带来的即期平盘规模）可得，3月银行当期实际净结汇差额—即包含银行远期结售汇在内的全口径银行结售汇数据——为顺差87.81亿美元。3月银行结售汇录得逆差，银行当期实际净结汇录得顺差，但这依然无法解释为何3月外汇占款仍录得流出。

　　我们认为3月外汇占款依然录得小幅流出主要受以下几个方面因素的影响：首先，虽然3月贸易顺差大幅扩大，但一方面企业对人民币升值虽有一定预期，但并不愿意立即结汇，而是倾向于远期结汇，短期内结汇意愿并不强，由银行代客结售汇录得逆差，但代客远期净结汇录得顺差可见一斑；另一方面，随着国内经济逐步回暖，中美贸易谈判有望达成，企业对未来进口的预期有所改善，可能也会倾向于保留更多的外汇以备结算需要。其次，银行自身结售汇录得逆差，反映出银行在人民币汇率双向波动的情况下，倾向于持有更多外币资产，可能通过银行间外汇市场买入了更多外汇。再次，虽然3月服务贸易差额数据尚未公布，但我们猜测可能3月服务贸易逆差有所扩大，对外汇占款带来负面影响。随着央行逐渐退出对人民币汇率的常态化干预，未来在市场供需因素的驱动下，外汇占款的波动可能会随着汇率的波动而加大。

　　展望未来，随着中美贸易谈判不断取得积极进展，中美贸易摩擦缓和的趋势已经较为明朗，达成贸易协议可能只是时间问题。随着贸易摩擦这一风险的缓和，未来人民币汇率企稳乃至反弹仍是大概率事件。但从更长远的视角来看，美联储虽然加息暂缓，但年内美国经济和通胀仍将大概率回升，年内至少加息一次的风险依然不容忽视；欧央行虽推出了新一轮TLTRO，但欧央行短期内似乎仍在观察经济状况，无意公布TLTRO操作细节，短期内恐难落地；日本央行连续调低月度购债规模，似乎也开始释放货币政策边际收紧的信号。未来随着外贸环境的缓和，进口也有望显著增加，贸易顺差大概率将趋于收敛。在这样的背景下，判断人民币汇率已步入升值通道依然为时尚早，未来汇率或将维持双向波动格局，外汇占款趋势性流入可能性并不高。对于货币政策而言，外汇占款流出带来的基础货币缺口持续抽水资金面，但央行若继续采取降准等大规模宽松操作又可能带来汇率的贬值和外汇占款流出压力的加大，因此央行进一步宽松的可能性并不高，大概率仍将采取OMO、MLF/TMLF等货币政策工具相结合的方式弥补基础货币缺口。随着经济的企稳，政治局会议和一季度货币政策例会传达出的货币政策边际收紧信号逐步明朗化，年内货币政策进一步宽松的可能性已经非常有限。

　　2、政府存款：二季度财政政策有望进一步发力

　　3月货币当局政府存款环比下降7109.48亿元，环比降幅高于历史季节性规律，仅略低于2017年同期，反映出财政政策仍在继续发力。考虑到一季度财政收入累计同比增速由1-2月的7%下降至6.2%，财政支出累计同比增速由1-2月的14.6%进一步攀升至15%，以及一季度地方政府债务净融资达到了创历史记录的12331.97亿元，表明一季度积极的财政政策仍在进一步发力。随着二季度新一轮减税降费政策落地执行，基建投资新开工季迎来高峰，财政政策稳增长力度有望在一季度的基础上进一步加强，经济向好趋势或将延续更长时间。

　　3、储备货币：3月末超储率约为1.3%左右

　　3月储备货币环比增加141.77亿元，其中货币发行环比减少6221.57亿元，其他存款性公司存款环比增加6717.43亿元，非金融机构存款环比减少354.08亿元。3月金融机构人民币各项存款环比增加17232.14亿元，其中一般存款增加35508.28亿元。根据我们的计算，3月一般存款大幅增加，带动法定存款准备金增加3905.91亿元。由于其他存款性公司存款=法定存款准备金+超额存款准备金，3月法定存款准备金的上升幅度尚不足以解释其他存款性公司存款的环比上升，3月超额存款准备金小幅上升。

　　我们根据Δ超储=Δ外汇占款+Δ央行操作+Δ其他-Δ法定准备金冻结-Δ财政存款-Δ现金的公式进行计算，3月超储规模较2月上升2811.52亿元，超储率小幅回升至1.3%。之所以3月超储率较2月小幅回升，主要由于财政存款投放和春节取现资金回流银行体系带来的基础货币增加覆盖一般存款上升带来的法定存款准备金上缴和央行公开市场回笼后仍有富余。

　　3月以来，从政府工作报告中重提货币供应“总闸门”，到央行一季度货币政策例会提出M2和社融增速要与名义GDP增速相匹配，再到政治局会议删除“六稳”、逆周期调节和货币政策预调微调的表述，央行货币政策基调边际收紧趋势已经明确。展望未来，随着基本面回暖趋势确定，降准等货币政策宽松操作短期内已基本无望，前期因“中小银行较低准备金框架”重新燃起的宽松预期大概率将再次被证伪，利率仍将面临调整压力。

　　4、对其他存款性公司债权：3月环比减少7240.25亿元

　　3月货币当局对其他存款性公司债权环比减少7240.25亿元，与3月央行公开市场货币政策工具净回笼6267.3亿元趋势上基本一致。随着货币政策基调边际收紧的趋势基本确定，短期内降准的可能性已经很低，面对二季度超过1.5万亿的基础货币缺口，央行大概率仍需通过公开市场工具投放基础货币进行对冲。由于本月MLF到期已被缩量续作，我们估计未来央行有望进行二季度TMLF操作以对冲基础货币缺口。虽然TMLF与MLF相比成本偏低15bp，但与此前央行每个季度通过降准投放0成本的基础货币对冲流动性缺口相比，TMLF3.15%的资金成本也并不低，且投放规模是否足够对冲基础货币缺口也存在不确定性，货币政策边际收紧的意图已经十分明确。

　　二、其他存款性公司资产负债表：金融防风险重回政策中心

　　1、对其他存款性公司债权和负债：现场检查对同业业务带来一定影响

　　3月其他存款性公司对其他存款性公司债权环比上升781.99亿元，负债环比下降2805.6亿元，环比增幅均较2月大幅收窄，一方面由于3月资金面整体较为宽松，资金利率中枢（2.3-2.4%）与去年同期（2.6-2.7%）相比明显偏低，银行普遍降杠杆，银行进行同业拆借的诉求不强。另一方面，据我们了解，近期部分地区的监管机构开始了新一轮的现场检查，进驻银行检查资管新规及配套政策落地后银行的整改情况，这可能对银行同业业务带来了一定负面影响。

　　2、对其他金融性公司债权和负债：金融防风险重回政策中心

　　3月其他存款性公司对其他金融性公司债权和负债环比分别减少14.06亿元和12118.68亿元。其中，经历了2月的大幅下降后，3月对其他金融性公司债权继续小幅下降，反映出从银行体系流向非银体系的资金量3月进一步减少，这与3月托管量数据反映的非银机构普遍加杠杆的趋势相反。我们认为这可能主要与监管现场检查重启，银行存量业务整改加快有关。3月其他存款性公司对其他金融性公司负债在2月的大幅反弹后重返负增长，这可能主要与季末非银机构“冲规模”等季末效应有关。

　　三、金融机构信贷收支表：信用扩张仍在进一步加速，中小银行存量业务整改进行时

　　由于金融机构信贷收支表的数据我们在每月的金融数据点评中都已经进行过详细的分析，因此在此不再逐项分析，后文主要侧重于分析M2变动背后的原因，以及不同类别银行之间资产配置行为的变化所反映的问题。

　　众所周知，从信贷收支表的角度，M2的变动可以由贷款、债券投资、股权及其他投资、外汇占款、财政存款和其他项的变动来粗略拟合，计算公式为ΔM2=Δ信贷+Δ债券投资+Δ股权及其他投资+Δ外汇占款-Δ财政存款-Δ其他。

　　3月M2增速较2月环比大幅回升0.6个百分点至8.6%，创下2018年1月以来新高。对比2018年3月和2019年2月的数据，我们不难发现，3月M2增速大幅回升主要受贷款增量大幅上升和债券投资小幅回升提振。从3月和一季度总体数据来看，宽货币向宽信用的传导年初以来大幅加快，体现出随着政策的持续发力，信用扩张显著加快。信贷作为经济的领先指标，信贷投放的加速有望带动未来投资和消费的回升，经济企稳的趋势有望在未来较长一段时间内延续。

　　从不同类别银行的资产配置行为来看，2月随着债券市场利率开始反弹，2月非银机构明显降杠杆，银行与非银的同业业务和资金融出均大幅下降。与之相对应的是，随着宽信用的不断推进和债券发行的持续放量，银行贷款和债券投资继续维持较快增长。3月受1-2月经济数据不及预期影响，叠加资金面整体较为宽松，债券市场利率整体呈现下行趋势，因此非银机构普遍加杠杆，在银行信贷收支表上反映为买入返售资产环比大幅增加。贷款和债券投资方面，3月延续了2月的良好势头，且信用扩张进一步加速，贷款和债券投资环比均大幅增加。值得注意的是，3月中小银行股权及其他投资环比降幅扩大，或预示着中小银行存量业务整改正在加快，这与刚刚结束的中央政治局会议强调金融防风险的政策基调相一致。未来一段时间，随着经济基本面的企稳和通胀压力的上升，货币政策边际收紧的拐点已经到来，金融风险防范再次成为政策中心，债市或将继续面临调整压力。